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（报告出品方/作者：华泰证券，杨天明，冯鹤）
打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航
中牧股份成立于年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、营养品生产企业。公司主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，在动物保健品和动物营养品领域，中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，截止年年底已在国内设立了20个生产基地，涵盖多个产品，在动保产品销售收入规模、产品品类方面均是国内行业佼佼者。公司在畜牧业可持续发展、食品安全体系构建、农村农户增收等方面发挥着重要的带动作用，其中重大动物疫病疫苗、复合维生素添加剂、蛋鸡预混料、泰妙菌素等产品品质、产销量、市场占有率位居国内国际领先地位，并为全球近60个国家和地区提供产品、技术的支持与服务。
主营动物营养保健，年生物制品业务毛利贡献超五成
公司主营生物制品、兽药、饲料和贸易四大业务，四大业务收入占比基本相当。H1，公司营业收入25.84亿元，yoy+13.83%，其中，生物制品、兽药、饲料、贸易营收占比分别为27.33%、24.14%、19.99%以及28.12%。生物制品业务中，口蹄疫疫苗以及禽用疫苗是公司两大核心品类，年，两者收入在生物制品业务种占比接近70%。
生物制品业务为毛利润主要来源，年毛利贡献接近60%。盈利能力方面，年，中牧股份实现毛利12.92亿元，yoy+16.06%。其中生物制品业务是毛利主要来源，占比58.42%。虽然行业整体竞争在加剧，尤其是口蹄疫疫苗边际竞争强度在加大，但随着公司产品的迭代升级，我们认为，公司生物制品业务盈利能力有望逐步增强。
股权结构集中，中农发为实际控制人
公司股权结构集中，中农发集团为实际控制人。截至Q3，公司第一大股东为中国牧工商集团有限公司，持股比例49.63%。实际控制人为中农发集团，通过中国牧工商集团有限公司间接持有公司49.63%股权。为更好地激活经营活力，年底公司在员工股权激励方面也做了破冰尝试，截至Q3，公司管理层、中层及核心骨干（人）合计持有公司股权比例1.44%。（报告来源：未来智库）
动保行业：年国内约亿元市场规模，政策推动行业变革
生物制品：年销售规模亿元以上，禽苗、猪苗鼎足而立
年，我国兽用生物制品市场销售规模亿元以上，yoy+37.17%。其中，禽用和猪用生物制品是两大主要构成品类，两者销售规模达到.01亿元，占生物制品销售总规模的87.47%。具体看，年，禽用生物制品销售规模72.78亿元，占生物制品销售总规模的44.83%，猪用生物制品销售规模69.23亿元，占生物制品销售总规模的42.64%。
猪苗：21年上半年受益于生猪产能的恢复，生猪存栏量增长较快，相应带动疫苗销量大增。根据国家兽药数据库，整个上半年口蹄疫、猪细小、猪瘟、蓝耳病、腹泻、圆环、伪狂等主要猪用疫苗批签发数量均出现较好的增长，特别是在猪价较高的Q1。进入下半年，随着猪价大幅下跌，养殖户利润空间急剧压缩，相应影响了用苗积极性与补栏意愿，因此拖累猪苗销售。整体看，21年全年主要猪苗批签发数量同比增速为8.38%。
禽苗：今年禽养殖整体盈利情况不佳，养殖户补栏积极性差，拖累禽苗销售增速。据国家兽药数据库，21年新城疫、支气管、禽流感批签发数量分别为、、，同比分别为-1.97%、-6.14%、-5.61%。整体看，21年全年主要禽苗批签发数量下滑4.08%。
猪苗需求周期性强，市场化新品带动行业扩容。猪苗兼具消费和周期双重属性，周期属性更甚，现阶段其需求由养殖量和养殖盈利二元变量决定，即在养殖量提升并且盈利尚可的情况下，猪苗需求景气度好。从销售规模扩容角度来考虑，市场化和新品（主要是一、二类产品）的推出是猪苗行业扩容的唯二因素，1）市场化，政策+养殖规模化提升，政策层面，年取消政府招标苗，养殖角度，规模化比重不断提升，年规模养殖场（年出栏生猪头以上）出栏比重达到57.1%，较年提升22.5个pct，未来有望进一步提升，相应带动上游动保行业集中度的提升；2）新品，主要是国内未销售产品的创制，比如非洲猪瘟疫苗，有望带动行业扩容。
禽苗需求亦受养殖景气度影响，中长期有望随禽肉消费量提升而增长。与猪苗类似，禽苗需求受养殖量、养殖景气度两个因素影响，即禽苗需求向好是两个因素正向叠加的效果。中长期看，随着我国人均禽肉消费量的提升，禽苗需求也有望随之提升。根据USDA数据显示，年我国鸡肉消费量为.1万吨，位居世界第二，但我国人均鸡肉消费量仅为10.85kg，低于发达国家平均水准，美国和英国人均鸡肉消费量分别为51.58kg和29.68kg。我们认为，随着餐饮业和家庭饮食结构的调整，我国鸡肉消费量仍具备提升空间，带动禽苗需求增长。
化学药品：饲料禁抗推升养殖抗生素需求，环保认证加速行业集中
年我国兽用化药销售规模.59亿元，制剂类占比超过50%。据兽药协会统计，年，我国兽用化药行业销售规模达到.59亿元，yoy+18.93%，-20年复合增速为8.30%。其中，原料药市场规模为.17亿元，占比32.53%；化学制剂市场规模为.61亿元，占比55.08%；兽用中药市场规模为56.81亿元，占比12.39%。
临床用药（制剂）以抗菌药为主，成本占比通常能达到用药成本的70%以上。抗菌药又分抗生素和合成抗菌药，1）抗生素，青霉素类（阿莫西林等）、四环素类（金霉素、多西环素等）、头孢类、酰胺醇类（氟苯尼考等），以及大环内酯类（泰万菌素、泰乐菌素、替米考星、泰地罗新等）等；2）合成抗菌药，磺胺类、氟喹诺酮类、喹噁啉类。根据中国兽药协会统计，年，氟苯尼考销售规模为43.65亿元（原料药20.24亿元、制剂23.41亿元），盐酸多西环素销售规模为33.42亿元（原料药18.38亿元、制剂15.04亿元），阿莫西林（制剂）销售规模为9.41亿元。
年7月，农业农村部发布公告，年7月起禁止生产除中药外含促生长类添加剂的饲料。饲料端添加剂一般分为两类，抗球虫和促生长，用途有三种，抗球虫、促进生长、预防感染（预防感染功能通常与其他两种功能一起），此次禁用主要为促生长类抗生素，共有12种（主要为金霉素，年用量占促生长类抗生素的79%左右），其中，土霉素钙预混剂、阿维拉霉素预混剂、恩拉霉素预混剂三类药物具备预防功效，甲基盐霉素预混剂具备抗球虫功效，转“兽药字”进行管理。目前我国饲料端仍可使用饲料添加剂有14种，为中药类（2种）和抗球虫类（12种）。
饲料端禁抗有望带来养殖端用药量增长。以丹麦为例，年，丹麦在饲料端全面禁用抗生素，养殖端抗菌药用量出现较大增长，且整体上升趋势持续到了年。根据DANMAP统计，年，丹麦养殖端用药量达到了8.06万吨，yoy+30.12%（增长较快的主要是氨基糖类、四环素类、大环内酯类，以及林可酰胺），相应地，总用药量同比增长了8.65%。我们认为，由于养殖业对抗生素已有较高依赖性，缺乏抗生素易导致动物患病几率增加，因此养殖端抗菌药需求有较大增长，尤其是前5年。参照国外禁抗情况，我们认为，未来3-5年，国内饲料端禁抗也将带来养殖端用药量的持续增加。
环保政策叠加新版GMP认证，化药行业集中度提升。目前我国化药行业集中度仍不高，年，我国兽用原料药和制剂企业CR5分别为26.26%和14.05%，参考欧美国家，同行业CR5集中度超50%。随着环保政策趋严和新版GMP认证，我们兽用化药行业落后产能将逐步淘汰，行业集中度也将逐步提升。年，我国化药企业共家，较去年减少56家，中大型企业数量占比55.22%，较年提升3.91个pct。此外，养殖行业规模进程提升终端对品牌产品的需求，大企业在竞争中更有优势（产品品牌+综合服务能力），也带动化药行业集中度提升。
行业趋势：周期特征明显，头部企业份额集中
动保行业周期特征显著，与猪价关联度较大
动保行业二级市场表现具有周期性。理论上，动物保健板块为生猪价格/肉鸡价格后周期板块，在生猪/肉鸡较为紧缺时，因为相应存栏的减少而用量减少，而对应生猪/肉鸡则在周期高点。但在二级市场的表现上并非如此，因为生猪/肉鸡存栏量为容易跟踪的数据，因此市场对动保板块的利润预期有所提前，并且在价格低点时，养殖户用苗、用药积极性差，形成周期对冲。
动保行业指数领先猪价开启新的一轮周期。通过历史板块走势与猪价的复盘，我们发现，动保行业指数（我们以三家代表性动保公司为例：生物股份、中牧股份、瑞普生物）与猪周期一样呈现周期性表现，猪价与动保行业指数有较强相关性，并且动保行业指数领先猪价开启新的一轮周期。
由于猪/禽存栏量的增长，年动保行业上市公司利润预计普遍相比年有明显增长，但由于年生猪与肉鸡盈利均不佳，市场对动保行业预期发生变化，年动保行业指数回调幅度反而较大。
头部企业优势明显，行业集中度有望继续提升
头部企业市占率提升趋势不变。我们认为，由于政策、环保等门槛的提升、下游养殖集中化的驱动、产品研发能力愈发重要，中国兽药行业规模集中的趋势不会变。我们选取具有代表性的几家上市公司分别计算原料药化药行业、动物疫苗行业头部公司的市占率。从中国兽药协会的数据来看，-年原料药化药行业、动物疫苗行业代表性公司的市占率总和呈现上升趋势。年四家代表性上市公司在原料药及化药行业的市占率总和为7.16%，相比年上升1.89pct，四家代表性上市公司占动物疫苗市场份额为32.99%，相比年上升4.35pct。
我们认为本次猪周期与历次不同之处在于，1）散户前期积累了丰厚的利润，抗风险能力加强；2）由于仔猪价格的持续走低与规模场成本的高企，散户与规模户之间的成本劣势有望阶段性被缩小，甚至反超，那么散户产能去化难度将加大，甚至部分现金流紧张的规模户可能被出清；3）散户成本中人工成本占比较高，而家庭式农场的人工成本具有很大的弹性，其处于亏损时并不影响人工部分的现金流，因此其忍耐亏损的能力相应加强。
我们认为22年猪价仍将处于磨底期。因为二元母猪的替代过程有望延缓产能下降速度，而本轮散户相比之前周期抗风险能力更强、资金实力更足，因此我们认为今年的磨底期可能会比之前周期更长。（详细分析请见我们年度策略《逆境反转，静待周期》，年11月21日）
但从板块估值的角度看，我们认为，1）目前猪价已经处于低位，而动物保健板块估值与猪价走势相关，因此动保板块估值有提升空间；2）头部优势企业市场份额不断提升的趋势不变，具有研发优势、产品竞争力、整体防控方案能力、市场化突出的头部动保企业有望继续提升市占率。（报告来源：未来智库）
市场导向谋转型，精益求精促发展
公司隶属于国务院国资委直管的大型综合性农业央企中国农业发展集团有限公司，是我国动物保健行业的主力军，是我国高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟等重大动物疫病防控疫苗的定点生产企业。自年开始，公司不断引入市场化机制，如年进行股权分置改革，对人才队伍激励更加市场化；年继续推进国企改革，成为国企改革第一批“双百行动”企业，顺势推出股权激励计划，加强人才与公司利益的绑定；年以来推行领导人员任期制和契约化改革，以业绩为导向，开启公司发展新篇章。
生药业务：改革举措闪转腾挪，市场化运营行稳致远
中牧股份是国内最早一批参与动物疫苗招标的企业之一，经过多年积淀，公司已成为国内动保领军企业，尤其是在招标产品方面。随着规模养殖的不断推进，以及政策市场化的推动，公司顺应国内动保行业市场化发展趋势，积极参与市场化竞争，迎来二次发展机遇。
生物制品方面，市场化产品销售占比逐年提升，年市场化产品销售占比接近50%。公司招标业务主要是口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗的招标，年，两类招标产品合计占生物制品业务收入比例50%左右，较18年下降3个pct左右。相应地，市场化产品销售占比逐年提升，销售规模占比接近50%。公司市场化转型初期，得益于口蹄疫市场苗的销售突破，公司生物制品毛利率出现一定幅度上升，随后受非洲猪瘟疫情影响，以及口蹄疫市场竞争加剧带来的价格承压，生物制品毛利率出现一定幅度回调。我们认为，未来随着公司口蹄疫新产线的投产以及产品的迭代升级，公司生物制品毛利率将重回上升通道。
乾元浩：混改员工激励，分拆上市优化禽苗资源、细化业务经营。乾元浩是中牧禽苗业务经营主体，直接持股27.21%，年实现收入5.66亿元，净利润0.75亿元。为落实“双百行动”、聚焦主业经营、进一步推进市场化改革，年10月，公司引入战略投资者，并同步实施员工持股计划。此外，年7月，乾元浩计划在创业板分拆上市，现阶段已进入上市文件审核阶段。我们认为，系列举措一方面可以完善核心技术人员和管理人员激励机制，另一方面可以拓宽融资渠道，优化业务经营结构，推动禽苗业务发展。
化药业务：调结构、拓市场，未来发展可期
优化产品结构，发力制剂类产品。现阶段，公司化药业务以原料药和制剂类产品为主，原料药主要为泰万菌素、氟苯尼考和泰妙菌素，制剂主要为酒石酸泰万菌素预混剂和氟苯尼考粉。面对饲料禁抗形势，公司积极调整产品结构，停产喹烯酮等促生长类添加剂，加大替抗产品的研发力度，年获批一类新兽药两个，二类新兽药四个，取得新产品生产批准文号五个。此外，内蒙中牧大环内脂类创新驱动产业提升项目已展开，该项目有望在补充上游原料生产能力的同时，加强下游制剂产品的开发，从而实现全产品链生产供应目标，同时能有效提高盈利能力。年，公司化药业务收入10.14亿元，yoy+24.98%，毛利率为26.79%，较年的高点33.21%有一定下滑，主要是原材料成本上升、化药市场竞争加剧等因素影响。未来随着公司产品结构的逐步改善，高毛利产品销售的提升有望对冲竞争加剧的影响，我们预计公司化药产品毛利率有望保持稳定。
国际化进展顺利，海外收入持续增长。中牧积极开拓国际市场，丰富企业创收来源的同时，通过对标海外生产标准和技术迭代来提升自身的产研水平。目前，旗下子公司胜利生物在售的泰妙菌素、黄霉素产销量较好，并取得了欧盟COS，日本FMA，澳大利亚APVMA等国际医药体系认证。年，泰妙菌素获FDA批准，公司成为提供延胡索酸泰妙菌素原料药的合规供应商，同时莫能菌素实现了全国唯一对北美高端市场的出口。海外收入保持上升趋势，年公司海外销售收入为3.25亿元（yoy+25.97%），占比6.50%，较年上升0.23个pct。我们认为，随着公司产品在欧美市场的逐步推进，未来公司海外收入占比也将逐步增长。
三大趋势构筑头部企业竞争壁垒
我们认为，动保行业未来有望呈现三个趋势：
1）竞争更加激烈，老产品毛利率下降：未来随着动保行业竞争日益激烈，老产品如口蹄疫、氟苯尼考等毛利率可能出现下滑，但随着行业环保门槛、标准门槛、技术门槛的提升，头部企业有望继续提升市场份额；
2）研发重要性与日俱增，新产品/新工艺毛利率较高：新产品具有较强议价权，往往拥有较高毛利率（如新兽药泰万菌素毛利率比传统兽用化药高20-30pct），但新产品的开发对企业的整体研发能力提出了较强的挑战，且由于兽药研发周期长，投入资金量大，只有大型企业才能组建高标准实验室和人才队伍；此外，新产品品类如宠物药、水产药等也将是动保企业未来的必争之地；
3）行业市场化程度更高，服务+渠道+品牌催生世界级动保龙头：市场化将是动保行业未来5年的主旋律，产品市场化、渠道市场化、企业市场化将带动动保行业规模扩容、优胜劣汰。面临下游养殖客户集中化趋势，服务优质、解决方案能力突出、产品力强、产品矩阵丰富的动保企业有望获取强大的品牌议价力，从而成长为世界级的动保龙头。
我们认为，中牧股份随着改革的推进已经具备以上潜质：
1）公司建设创新合作研发机制，设立“中牧股份开放科研课题基金”，不断加强公司关键技术研发攻关能力；建立绩效考评奖励体系，充分挖掘研发人员积极性，促进科研成果的转化；
2）持续推进市场导向战略，市场化产品竞争力不断提升，特别是公司口蹄疫市场苗仍具有较大的增长空间，有望提升公司生物制品业务毛利率；此外，公司还积极进行化药产品结构调整，加大替抗产品的研发力度，化药业务毛利率也有较大提升空间；
3）成立市场化营销团队，打造中牧品牌。公司新成立了营销团队，提出了集成服务商策略，提供畜苗、化药饲料全方位服务，既提供防疫方案，也提供防治方案，同时也提供营养方案。大大降低养殖企业生产成本和精力，不断塑造中牧品牌形象。
由于产品结构原因，中牧股份生物制品业务、化药业务毛利率均比同行可比公司低，随着公司市场化改革进一步推进、对市场化产品的重视和发力，我们认为公司毛利率有望快速接近同行可比公司，公司毛利率提升空间较大。
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